沪上阿姨的“容貌焦虑”，唯开店可解？
新茶饮品牌正在竞速港股IPO。2月14日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（下称“沪上阿姨”）递表港交所，成为近半年来第四家尝试冲击港股上市的新茶饮品牌。截至2023年前三季度，沪上阿姨有7297家门店，据灼识咨询，沪上阿姨为中国第四大现制茶饮品牌。如果不考虑中档价位带（10-20元），沪上阿姨是覆盖中国最多城市的现制茶饮品牌。尽管如此，沪上阿姨并没有得到资本一视同仁的青睐。招股书显示，在2024年2月，沪上阿姨最新完成的C轮融资中，包括海融科技（300915.SZ）全资子公司上海一仆企业管理有限公司在内的机构投资者，以1.22亿元认购243万元的注册资本，沪上阿姨的注册资本由此增至1.02亿元。若按上述融资额估算，沪上阿姨的最新投后估值约为51.27亿元，其单店估值约为70万元。作为对比，2023年另一家头部茶饮完成10亿元融资时，估值约180亿元，门店数量为7117家，单店估值高达253万元，约为沪上阿姨的3倍还多。事实上，尽管拥有覆盖全国的门店网络，但沪上阿姨仍在近年陷入“容貌焦虑”。其先后于2022年和2023年推出沪咖品牌和沪上阿姨轻享版，欲在咖啡和下沉茶饮领域纵深发展。招股书显示，此次冲击港股上市，沪上阿姨计划募资用于提升数字化能力；研发产品和设备机器；加强生产、加工、仓储等供应链能力；提升品牌以进一步扩张；营销活动；以及补充流动资金。扩张的代价一个冷知识是，沪上阿姨几乎不在沪上，其门店“含沪量”低到仅有60家门店，占比不足1%。而在位于北方天津市场，沪上阿姨坐拥336家门店之多。这与沪上阿姨的扩张路径有关。2013年，沪上阿姨推出五谷奶茶，将谷物作为配料加入奶茶的饮品，在北方市场大受欢迎。但在开拓南方市场受挫后，创始人单卫钧开始调整思路，并在2019年转向鲜果茶，将“鲜果茶”写上沪上阿姨的店招。招股书显示，截至2023年前三季度，沪上阿姨7927家门店已覆盖北至漠河南至三亚的343个城市，其中49%位于三线及以下城市。沪上阿姨表示，按门店数量计，其在下沉市场的中档价位现制茶饮品牌中居“领导地位”。但门店覆盖范围更广的代价是沪上阿姨相对更疲弱的盈利表现。2022年，沪上阿姨的毛利率仅为21.8%，远低于同期古茗的29.97%和茶百道的35.7%。主要原因在于，沪上阿姨的八成成本在于原材料，而主要原材料鲜果的采购有地域性限制，运输又具备高损耗的特点。比如沪上阿姨采购的芒果主要来自广西，桑葚则采购自四川，门店每多覆盖一个地区，运输成本和难度均相应提高，毕竟广西发广东和发黑龙江的难度不能一概而论。浙商证券分析师马莉认为，现制茶饮赛道品牌区域属性较强，主要源于鲜果原材料的采购及运输半径限制。但在终端零售层面，沪上阿姨的客单价又低于同行。据浙商证券分析师马莉，沪上阿姨的客单价低于古茗和茶百道约1-3元，单店毛利率为40%，后两者则分别为65%和60%，翻译过来就是，同样一杯20元的奶茶，沪上阿姨的毛利要比同行少赚5元。左手下沉，右手咖啡看着将洗脑神曲传遍大街小巷的雪王、牵手Fendi的喜茶，沪上阿姨显得有些焦虑。这也让其有着并不低的销售开支。2021年至2023年前三季度，沪上阿姨的销售费用率分别高达10.85%、12.66%和10.12%，远高于个位数水平的同类可比公司；管理费用率和财务费用率水平同样处于行业前列。这导致在2023年前三季度，尽管原材料价格回落带动沪上阿姨的毛利率升至31.15%，但其净利率水平仅有12.77%，分别相较古茗和蜜雪冰城低约5个和3个百分点。也不怪阿姨焦虑，实是新茶饮赛道太卷，占比约45%的中档价格带尤甚。据浙商证券分析师马莉，按店数计，蜜雪冰城全国市占率约7%，第2至第5名分别为古茗、茶百道、沪上阿姨和书亦烧仙草均位于中档价格带，市占率差距接近，竞争趋于白热化。而各家参与者应对竞争的路径无他，唯有开更多店。对主打鲜果茶的沪上阿姨来说尤其，因为更多门店方能形成规模效应平抑成本。目前来看，为了开更多门店，沪上阿姨的解法有二。其一边面向三线及以下城市推出子品牌沪上阿姨轻享版，将价格带下探至2-12元，进一步进攻下沉市场；一边尝试在沪上阿姨店内卖起了咖啡，推出沪咖品牌，定价13-23元，与瑞幸价格带几乎重合。招股书显示，截至2023年前三季度，其已有40家轻享版门店，并在1964家沪上阿姨门店内卖上了咖啡。这意味着，在竞争激烈的中档茶饮市场尚未能决出胜负的沪上阿姨，正在同步闯入低价茶饮和咖啡市场，其“遥遥领先”同行的三费水平在短期内或仍将持续。如此背景下，在一级市场获得的单店估值逊于同业的沪上阿姨在二级市场是否会被重估，市场正拭目以待。
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